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中信建投是个大奇迹

2019/08/16 来源:延边信息港

导读

中信建投:是个大奇迹 2014-10-1 类别: 机构: 研究员:[摘要]8月初提出“周期剩宴”,认为无论从时间还是空间来看,反弹

中信建投:是个大奇迹 2014-10-1 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

8月初提出“周期剩宴”,认为无论从时间还是空间来看,反弹都已经过半。经历8月盘整之后,8月底9月初,疯狂的资金制造了全市场的“牛市大辩论”。我们认为,9-10月,市场仍将在资金和基本面之间选择与博弈,震荡加剧在所难免。10月PMI显示经济仅仅是旺季企稳,难言改善,房地产新政也难以扭转这一趋势,中长期周期共振向下风险正在积累,经济加剧向下波动在所难免。我们将在《等待重归周期(4)-(6)》中对牛市基因进行剖析,对当前市场流行的牛市论进行阐述。

理论:单纯依赖无风险利率下降,无法造就一轮牛市无风险利率下降是近解释市场时髦的观点。DDM的估值模型看,当无风险利率下降时,能够有效提高资产的贴现值,在现金股利不变情况下,能够提升PE值,但不足以造就“牛市”。

风险溢价、盈利、无风险利率与经济周期是一体多面美林时钟是典型的利率-周期模型。通常情况下,经济周期上行、风险溢价下降;反之则反之。从经济周期、盈利周期与风险溢价三者关系来看,周期向上、盈利上升风险溢价下降;周期向下、盈利回落风险溢价上升,所以,风险溢价反映的是对经济以及盈利改善的预期,从这一角度来看,我们可以认为,风险溢价、盈利、无风险利率与经济周期是一体多面。

无风险利率下降牛市论:缺乏事实依据A股历史看,“无风险利率下降带来牛市”是不成立。真正牛市期间,无风险利率是上升的,但利率上升,不一定带来市场上涨。即便2014年 -5月,SHILBOR及短期理财产品预期收益率显著下滑,但上证指数并没有反弹,证明了“无风险利率下降导致市场反弹”的伪命题。上世纪50年代以来,美国市场并没有出现过非扩张期的无风险利率下降市场走牛的案例。

无风险利率下降牛市论:是个大奇迹!无风险利率下降能不能带来“牛市”?我们的答案是否定的:

(1)从DDM模型来看,影响估值的弹性因素是盈利及风险偏好,而非单纯无风险利率;(2)无风险利率下降,更多的是衰退型,更多的是伴随市场的调整;( )本轮反弹与无风险利率下行没有直接关系,反而是风险偏好下降、经济预期好转;(4)A股历史没有出现过“无风险利率下降、市场走牛”这一奇迹般组合;(5)1950年以来,道琼斯指数走牛,基本是由于经济扩张、而非无风险利率下降;(6)无风险利率下降、市场反弹的组合,只会发生在经济衰退末期、复苏前期,股债双牛。

如果仅仅是“反弹”,市场可能受诸多因素影响,无风险利率也仅仅是很小的、甚至无关紧要的一环。如果中国进入长期的无风险利率下行,市场“长牛”、“慢牛”,那将是一个大奇迹!

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